氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，最早由 德国拜耳于 20 世纪 30 年代开发成功，1959 年美国杜邦首先实现了工业 化生产，商品名为“莱卡”。由于在化纤中少量添加就能显著提升产品的 弹性、强度和舒适度，氨纶又被称为“工业味精”。20 世纪 90 年代以前， 氨纶由于技术不成熟、投资高昂，通常被称为“贵族纤维”，应用较为有 限；而随着生产技术的成熟，全球氨纶产能快速扩张，氨纶价格也随之 降低，下游应用场景范围得到了很大的拓展。氨纶应用已从传统的弹性、 紧身内衣等领域拓展到休闲服、外衣等服装，并从纺织行业扩展到生物 医疗（医用绷带、人工器官材料等）、汽车内饰和休闲运动用品等。

　　按纺丝工艺分，氨纶生产技术可 分为干法、湿法、反应法和熔融法纺丝四种。其中，干法纺丝最成熟， 产品质量最佳，占全球总产量的 80%以上，我国企业也大都采用干法工 艺。反应法和湿法工艺因为流程复杂、产品质量低、生产速度慢等劣势， 已逐渐被淘汰。熔融法理论上具备比较好的发展前途，但受到原料、技术、 性能、需求、设备等各方面因素限制，实际市场占有率也在减少。

　　我国氨纶行业发展较晚，1987 年烟台氨纶引进日本东洋纺干法纺丝 技术，1989 年建成第一个氨纶生产装置，产能 320 吨/年。后来随着氨 纶生产技术突破，以及装置和原材料的国产化，我国氨纶产能快速增加， 2019 年国内产能已达到 85 万吨，成为全世界最大的氨纶生产国。

　　。 2019 年我国氨纶产能为 84.8 万吨，产量为 68.5 万吨，开工率超过 80%。 然而由于氨纶企业之间的规模与成本差距不断拉大，企业之间开工率分 化较为显著，以 2020 年 5 月为例，据中纤网数据，华峰、华海等部分企 业开工维持 9-10 成，新乡、烟台等开工率约 6-8 成，而部分浙江小企业 开工率仅为 5 成。

　　我国氨纶 行业经历过三次大规模的扩张，第一次起始于 2006 年下半年，反倾销胜 诉为国内氨纶行业带来了宝贵的发展机遇，同时叠加外需大幅扩张，氨 纶价差从 20000 元/吨扩大到 65000 元/吨左右，高盈利下国内外厂家纷 纷在中国扩产，产线规模小数量多；第二次是 2009-2011 年，需求恢复 性增长，价差再度扩大至 40000 元/吨，供给端受国家宏观政策与高盈利 的双重影响，氨纶产能再次大幅扩张；第三次是 2014 年左右，氨纶价格 再次迎来阶段性高点，价差恢复至 25000 元/吨，领军企业带头大规模扩 产，新增产线 万吨，行业集聚效应开始凸显。

　　从 2016 年开始，氨纶行业 扩产节奏与价差走势出现背离，有突出贡献的公司凭借前期积累的资本优势逆势 而上，加速抢占市场占有率，进一步巩固自身的竞争优势；而中小企业由 于长期亏损，已不具备技改扩产的条件，新旧产能的成本差距不断拉大， 最终被迫退出市场。我们判断，目前企业的扩产意愿更多取决于其在行 业成本曲线上的分位，而不是氨纶的价差水平——位于成本曲线左侧的 企业会加速侵占右侧的老旧产能。氨纶行业的“暴利”时代已逝去，“马 拉松”式的发展才刚刚开启。

　　2016 年以来，由于氨纶行 业盈利状况持续恶化，小企业缺乏技改与扩产的能力，成本高企下不得 不减产、停产甚至申请破产。头部企业一方面具备技术实力和资金实力， 能够支撑企业在底部扩张，另一方面，小企业出让的市场占有率被龙头企 业占据，行业集中度进一步提升。氨纶行业 CR4 从 2015 年的 45%逐步 提升至 2019 年的 52%，行业前三浙江华峰、新乡白鹭、晓星集团产能占 比已分别达到 20%、13%、12%，初步形成“三国鼎立”的格局。

　　在目前供需严重错配的 情况下，氨纶行业整体盈利能力下滑，大部分企业的扩产意愿与能力逐 渐降低。2019 年仅有华峰氨纶重庆一期 3 万吨、新乡化纤 4 万吨、连云港杜钟 1.2 万吨投产，2020 年预计新增产能集中在华峰氨纶、晓星、烟 台泰和、宁夏越华几家有突出贡献的公司，山东如意和新乡化纤具体投产时间未 定，2021 年则只有华峰重庆存在投产预期。

　　氨纶一般被掺于 织物中以改善织物性能，提升织物档次。不同织物中氨纶的含量一般在 3%-30%的范围内，可根据产品性能需求调整氨纶含量。氨纶包纱主要被 用于休闲服和牛仔裤等，而含有氨纶的圆机、经编则被用于制作内衣、 健美服、泳装和袜子等。随着氨纶价格的不断降低以及氨纶消费需求的 不断增加，未来氨纶于纺织品中的添加比例有望增大。

　　氨纶的需求增长之所以可以领先纺服行业，主要有三个方面原因： 一是新工艺、新技术催生的新兴市场，纺织技术的进步使得氨纶在经遍 布、纬编布、弹力牛仔、高档成衣等领域的用量迅速增加；二是价格平 民化带来的渗透率提升，2013 年之后氨纶价格普遍处于较低区间，使得 终端客户在成本端有更大的选择空间；三是氨纶品类的不断增加，细旦、 超细旦、耐碱、抗菌等功能化纤维为高端定制化的应用场景提供了可能。

　　 2016 年至今我国氨纶需求增速为 10%左右，每年对应约 6 万吨的需求空 间

　　。据中纤网统计，2019 年我国氨纶产量为 68.4 万吨，同比增长 7.6%， 表观消费量为 64.9 万吨，同比增长 8.0%。2016 年以来，我国氨纶表观 消费量增速维持在 10%左右，需求依旧处于稳定增长的态势。随着本轮 扩产接近尾声，行业过剩产能有望被逐渐消化。

　　2019 年我国氨纶的出口 量为 6.24 万吨，同比增加 11.1%，进口量为 2.78 万吨，同比增长 6.0%， 出口量占国内产量的 9.1%。我国氨纶的进出口市场高度重合，越南、韩 国同为前五大进口国和出口国，这些国家均有本地的氨纶产能。土耳其 是我国氨纶最大出口国，占我国氨纶出口总量的 20%。

　　为进一步抢占国外市场，华峰氨纶在土耳其设立贸易公司，该公司 2018 年实现营收 462.43 万元，扩大了中国企业在海外的影响力。我国 氨纶出口量的持续增加从侧面体现出国内氨纶行业竞争力正在不断提升。

　　2019 年我 国服装及衣着附件出口金额约 1513.7 亿美元，纺织服装行业营业收入为 16010.3 亿元，出口额约占纺服行业营业收入的 66%。我国纺织服装主要 出口至美国、欧盟、东南亚、日本等国，其中欧美是最主要的服装出口 市场，海外市场的好坏很大程度上决定了我国纺服行业的景气程度。

　　2017 年以来，随着全球经济增速放缓，我国纺服行业整体承压， 2018 年开始由于中美贸易关系影响，我国纺服行业出货值进一步下滑。 2020 年初，新冠疫情全球爆发再度对我国纺服行业产生明显冲击。然而 从 3 月份开始，我国纺服行业零售额与出货值增速均出现回暖迹象， 行业最艰难的时期已过。中短期内在疫情封锁逐步解除、全球贸易恢复 流动的刺激下，服装行业出口有望持续回暖，而长期随着人们生活水平 的提高，纺服行业有望再度回到增长轨道，氨纶作为功能化纤维的应用 市场也将愈发广阔。

　　以 2019 年各公司财报数据与各地 能源、人工等成本估算，目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能已占据 行业总产能的一半以上。成本最优企业的生产成本可比行业落后产能低 9000 元/吨左右。考虑到 2019 年氨纶 40D 均价为 31111 元/吨，若加上 三费、所得税等开支，行业末端小产能已处于亏损状态，而成本曲线左 侧的企业依旧具备较大的利润空间。

　　由于企业三费比例的影响因素过多，我们主要基于直接成本来衡量氨纶 的成本优化空间。以下将从原料、能源动力、设备、人工四个方面入手， 通过对比氨纶和涤纶长丝，探讨氨纶成本背后的商业逻辑：

　　生产 1 吨氨纶需要消耗 0.18 吨纯 MDI 和 0.77 吨 PTMEG。其中 MDI 行业 呈高度寡头垄断的格局，供应商具备较强的定价权；而 PTMEG 下游主要 用于氨纶，国内呈供大于求的状态，下游氨纶企业具备较大的话语权。 我国 PTMEG 行业继 2014 年大幅扩产后，产能稳步增加，2018 年国内 PTMEG 产能约 80 万吨，需求量仅为 58 万吨，供需错配明显。

　　相比之下，涤纶长丝原料PTA和MEG均为大宗产品，技术壁垒相对薄弱， 又是涤纶长丝成本的主要组成部分。因此涤纶长丝企业可通过向上打通 全产业链，利用一体化优势降低原材料成本。

　　氨纶行业平均 60%的生产成本都来自加工费， 西部地区凭借环保、动力和人工多重优势，成为氨纶厂商扩产的首选之 地。华峰氨纶已在重庆拥有一期6万吨产能，二期10万吨正在逐步投放； 泰和新材通过收购宁夏越华，在宁夏拥有 3 万吨产能，未来二期投产后 总产能将达到 6 万吨。从行业特性来看，氨纶作为面料辅料，市场容量 小，毛利高，下游客户对周转率要求较低，行业库存普遍在 40 天左右。 因此氨纶企业即使设立在离终端织造客户较远的西部地区，依旧有足够 的备货时间。

　　涤纶长丝约八成的成本都来自原材料，厂家普遍薄利多销，企业集中在江浙地区，既靠近上游炼化企业，又靠 近下游织造客户，可以有效节省运费成本。从行业特性来看，涤纶长丝 作为面料主料，市场容量大，行业的库存水平仅为 11 天左右，下游客户 对周转率要求较高，因此涤纶长丝企业集中在江苏、浙江等地，还有利 于及时响应客户需求。

　　我国最早引入国外 氨纶设备时，纺丝卷绕头普遍为 16 头和 24 头，速度 400 米/分钟，企业 为保持纺丝速度在行业中处于领先地位，不断对设备进行改造升级，现 已发展到 60 头、64 头、80 头、96 头，速度已大于 900 米/分钟。华峰 氨纶引进具有 90 年代中期国际先进水平的氨纶生产技术和设备后，已经 过 11 期的技术改造，生产效率和产品质量明显高于国内其他氨纶企业。

　　相比之下，涤纶长丝由于市场规模较大，设备厂商的投资与研发意 愿高，纺丝生产线的核心技术一直由德国、日本企业掌握。国内企业通 过购买海外先进设备即可顺利投产，导致涤纶长丝企业在设备端较难拉 开成本差距。

　　化纤行业是劳动密集型行业，人工成本影响显著。根据环评公示，华峰 氨纶重庆 10 万吨氨纶扩建项目总定员 1009 人，而重庆制造业人均年薪 比浙江低约 3500 元/人。假设建设相同规模的工厂，重庆每年可节省人 工成本约 353 万元。

　　根据氨纶市场价格与各家公司毛 利推算，2013 年以来华峰氨纶单吨成本与同行平均相差 3000 元左右， 在 2012、2016、2018-2019 年氨纶价格低迷期，华峰氨纶依旧能保约 3500 元/吨、4200 元/吨和 6500 元/吨的毛利。在这期间氨纶价格阶梯式下滑， 而公司毛利水平却不断提高。以华峰重庆一期 6 万吨/年装置为例，除原 材料成本外，单吨折旧费用为 3186 元，在整体成本中占比较大。同时， 重庆厂区的蒸汽、电、去离子水均向华峰化工采购，具备明显的园区一 体化优势。

　　由于氨纶企业的原材料成本压缩空间较小，以下将从折旧与能源两方面 分析氨纶企业的成本优势来源。

　　1） 折旧：近几年氨纶已投/拟投项目平均吨折旧为 3200 元，西部基地 随产能拓张，优势愈发明显。

　　华峰氨纶瑞安产能分布在莘塍、东山两个 厂区，其中莘塍厂区 6000 吨/年老旧产能已于 2017 年淘汰；东山厂 区第一个氨纶项目投产于 2000 年，之后共规划或投产将近 12 个项 目。公司在原有产能上不断技改扩产，单位投资成本从一开始的 8.63 万元/吨降低至 2013 年的 2.75 万元/吨。2018 年，公司“氨纶改造提 升技改项目、氨纶改造提升二期技改项目、氨纶固废综合利用技改 项目”环评获批，总产能为 24000 吨/年，全部依托于现有厂房，平均 单吨投资额进一步摊薄至 0.31 万元/吨，在激烈的市场竞争环境下依 旧具备竞争优势。

　　电价方面，假设平均生产一吨氨纶耗电约 2500kWh，按全国一般工商业用电电度电价计算，宁夏、福建、河 南、重庆的电价成本较低，电价最高的浙江与电价最低的宁夏，单 吨用电成本相差可达 464 元。热能方面，在产生相同热量的情况下， 以天然气为原料的成本比以煤为原料高出 2.7 倍，“煤改气”政策将加 速淘汰氨纶小产能。从成本增加幅度来看，广东、山东、江苏地区 的产能压力较大。

　　华峰氨纶早在 2013 年 就启动重庆涪陵白涛化工园区 I/II 期氨纶项目，III/IV 期扩建项目也于 2018 年 4 月启动。根据环评单耗计算，重庆 III/IV 期氨纶单吨煤炭与电 力成本将分别较 I/II 期降低 10.4%和 4.7%。而事实上，重庆 III/IV 期将部 分采用天然气为原料，重庆涪陵拥有全国最大的页岩气田，探明储量超 6 千亿立方米，未来单吨用气成本有望进一步下降。

　　另一家氨纶龙头企业泰和新材 2017 年通过收购宁夏越华，也实现了烟台、宁夏双基地的布局。按计划，泰和新材将在烟台开发区新征土地， 建设 3 万吨高附加值氨纶项目，逐步实现新旧产能置换；在宁夏实施低 成本扩张战略，充分利用西部地区的煤炭资源，发展规模化、高效率的 氨纶产品。

　　随着全球经济复苏，国内氨纶行业市场需求回暖，氨纶 消费增速达到 23.6%，而产能增速仅为 4.8%，存在较大的需求缺口，推 升产品价格上行。氨纶 20D 价格最高达到 90000 元/吨。氨纶的高毛利吸 引了更多投资，2011 年开始，行业进入产能集中投放期，包括英威达佛 山 1.25 万吨、华峰氨纶 1.5 万吨、烟台氨纶 0.7 万吨产能等，氨纶价格 大幅下滑。

　　主要原材料纯 MDI 价格达到高点，叠加新增产能放缓、 G20 峰会导致浙江主要氨纶生产地区停工减工、部分厂家响应国家环保 政策淘汰落后产能等因素，使得氨纶价格小幅上行。2018 年中旬开始国 际贸易形势发生变化，氨纶行业迎来以龙头企业为首的扩产，行业供大 于求的格局愈发严峻，使得价格长期维持低位。

　　2020 年一季度受 疫情影响，下游纺织行业复工延迟，再加上交通管制，氨纶开工率持续 下滑，直至 4 月中旬起有所恢复。截止 2020 年 5 月底，氨纶 40D 华东 市场价为 32250 元/吨，与年初持平，而原材料纯 MDI 价格较年初下跌 14.1%，PTMEG 价格下跌 3.8%，使得氨纶价差较年初扩大 905 元/吨。中 长期来看，尽管 2020 年氨纶行业预计新增产能较多，但在宏观经济压力 加大、氨纶盈利维持低位的情况下，真正拥有扩产能力的仅有位于成本 线左侧的龙头企业。未来一方面随着原油与 MDI 价格见底回升，有望从 成本端支撑氨纶价格；另一方面，纺服行业在经历疫情冲击后正缓慢回 暖，需求端存改善预期，预计未来氨纶价格向下空间有限，待新产能逐 步消化后，氨纶价格中枢有望上移。

　　 华峰氨纶成立于 1999 年，为华峰集团控股子公司，主要从事氨纶产品的 加工研发、生产和销售，是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业 之一。2019 年 6 月，公司发布公告，以 120 亿元收购华峰集团旗下浙江 华峰新材料有限公司 100%股权，实现聚氨酯产业链的整合延伸。至此公 司主营业务从单一氨纶延伸至聚氨酯制品材料以及己二酸制造领域，产 品结构更加多样化。

　　。2006-2018 年公 司主业为氨纶，营收从 7.64 亿元增长到 44.33 亿元，复合增速达到 15.79%， 在 2007、2010、2013、2017 年氨纶价格达到阶段性高点时，公司归母 净利润均位于较高水平。2019 年收购华峰新材后，公司营收趋向多元化， 重组后营收达到 137.85 亿元，同比下降 8.88%；归母净利润 18.41 亿元， 同比下降 4.92%。2020Q1 受疫情影响，产品销量下降，公司营收和归母 净利润分别同比下降 24.45%和 17.46%。

　　公司销售费用率控制在 2% 左右，管理费用率控制在 6%左右，财务费用率控制在 1%左右，三费合 计约占 10%的营收，波动较为平稳。2017 年以来，公司持续加大研发投 入，公司专利数量迅速上升，2019 年 1-11 月份获得发明专利 25 项。 2020Q1 研发费用 1.03 亿元，占营业收入的 3.94%。

　　 2006-2019 年公司经营现金流净额为正，资产负债率总体水平较低。

　　继 2015-2016 年重庆 6 万吨差别化氨纶项目投产后，公司固定资产大幅上 升，但资产负债率一直维持在较低水平。随着并购重组项目结束，公司 大量产能在途，因此 2019 年、2020Q1 公司资产负债率升至 54.26%、 44.43%。公司现金流情况良好，上市以来经营现金流基本为正，2018-2019 年，在氨纶价格较低的情况下，公司的经营现金流净额仍大幅超过净利 润。

　　公司氨纶国内市占率达 20%，产能与产量均位居全球第二、中国第一，龙头优势凸显。公司氨纶生 产基地位于瑞安和重庆，近年公司着重布局重庆生产基地，重庆产能已达 9 万吨/年（其中 10 万吨/年氨纶项目已于 2019 年底投产 3 万吨），未来还将 新增产能 7 万吨，公司总产能有望突破 20 万吨/年。重庆涪陵不仅拥有全 国最大的页岩气田，而且当地拥有巴斯夫 40 万吨/年 MDI 产能，未来随着 公司产能规模逐渐扩张，氨纶单吨能源成本与原材料成本有望进一步降低， 行业龙头地位稳固。

　　华峰集团化工板块包含 TPU、 尼龙 66 等产能，其中 TPU 与氨纶同为聚氨酯产业链主要下游产品，原材料 重合度较高，公司可依托平台优势统一采购，降低原材料成本；尼龙 66 则 以己二酸为主要原料，可消耗公司不断扩张的己二酸产能，做到产业链协 同。今年 3 月，华峰 100 亿元可降解新材料一体化项目落户启东基地，包 括年产 30 万吨聚己二酸/对苯二甲酸丁二酯（PBAT）、30 万吨聚碳酸环己 内酯（PCHC）及相关配套项目，未来投产后将进一步拉动公司内部己二酸 消耗，使上市公司己二酸产能可持续维持较高的开工率，摊薄生产成本。

　　 公司专业从事高性能纤维的研发与生产，主营氨纶、间位芳纶、对位芳 纶三大产品板块为主导的十大产品体系，相关产品纽士达®氨纶、泰美达 ®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶均获得国际环保纺织标准 100 的认证证书。 目前，公司的氨纶产能达到 7.5 万吨/年，间位芳纶产能 7000 吨/年，对 位芳纶产能 1500 吨/年，其中氨纶产能居国内第五位，间位芳纶居全球产能 第二位，对位芳纶居全球产能第三位。

　　公司自 2016 年以来归母净利润持续增长，2019 年受益于间位芳纶、对位芳纶两大业 务增长，公司营收达到 25.42 亿元，同比增长 17.01%，净利润也随之增 至 2.16 亿元，同比增长 38.32%。2020Q1 受疫情影响，营业收入同比下 降 25.5%，归母净利润上升 28.4%，达到 0.53 亿元。随着公司芳纶新增 产能的逐步释放以及氨纶行业触底回升，公司业绩有望逐步提升。

　　由 于近年来氨纶市场价格下行而芳纶市场景气上行，芳纶营收占比逐步增 加，2019 年芳纶占比 40%，与氨纶合计占营业收入的 99%。从毛利构成 来看，氨纶市场的激烈竞争使得产品毛利率一再被挤压，2019 年下降至 仅 0.16%，相反芳纶毛利率上升至 44.22%，为公司业绩提供了有力支撑。

　　公司自上市以来， 除 2011 年因用银行承兑汇票结算和金结算增加导致经营性现金净流量 为负，其余皆为正。2019 年受益于间位芳纶、对位芳纶两大业务板块的 增长，公司经营性现金流量净额大幅增加至 2.90 亿元。公司资产负债率 2017 年以前保持在 20%以下，随着公司生产规模和产能的扩大，自 2018 年起，资产负债率有小幅提高，2020Q1 达到 39.14%。

　　面对氨纶行业产能过剩导 致价格持续走跌、芳纶行业竞争相对寡头产销两旺的局面，公司自 2013 年以来持续进行研发投入，改善纽士达®氨纶产品性能，开发泰美达间® 位芳纶和泰普龙®对位芳纶高附加值品种，不断提升公司产品核心竞争力。 近年来研发支出水平有所下降但仍处较高水平，2019 年公司研发投入总 额 0.67 亿元，占总营收比例 2.62%。

　　全球 间位芳纶和对位芳纶的产能分别为 4 万吨/年和 8 万吨/年，生产厂家主 要为美国杜邦和日本帝人等外资企业。目前我国芳纶仍处于供不应求的 状态，2018 年产量为 10690 吨，而需求量为 11791 吨。国务院在《关于 加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中明确提出将芳纶列入国家战 略性新兴产业。芳纶供给缺口大叠加国家政策鼓励，行业整体景气向上。

　　公司作为我国芳纶产业的开拓者，与国内同行相比，公司芳纶产能 位居全国第一，具有规模优势和质量优势；与国外同行相比，公司具有 本地化供应的优势，建立了辐射全国市场的国内销售网络。未来公司计 划将间位芳纶产能提高 70%，将对位芳纶产能提高 7 倍，2020 年 6 月， 公司 3000 吨/年高性能对位芳纶项目试产成功；烟台一期 4000 吨间位芳 纶也有望于 2020 年三季度投产。待项目完成，公司的芳纶产能将得到大 幅度提升，竞争力也相应进一步提高。

　　近年 来氨纶行业产能过剩，市场之间的竞争激烈，在环保政策趋严的环境下，多数 氨纶生产企业利润一再被挤压。针对行业的发展变化，公司实施双基地 发展战略，在烟台新建高效差别化粗旦氨纶项目，推动差别化产品的发 展，逐步对落后产能进行淘汰；同时，在宁夏基地实施低成本扩张策略， 发展规模化、低成本的氨纶产品。目前公司宁夏一期 3 万吨绿色差别化氨 纶项目已经投产，宁夏二期 3 万吨、烟台 1.5 万吨氨纶预计于 2021 年投产， 未来公司氨纶总产能将由现有 7.5 万吨提升到 9 万吨。

　　。2020 年 1 月，公司发布重大资产重组（草案）交易方案，包括向泰和集团的全体 股东发行股份，吸收合并泰和集团；向芳纶纸有突出贡献的公司民士达股东发行股份 购买其持有的 65.02%股份，实现对民士达 96.86%的控股权。本次交易完成 后，一方面，吸收合并方案助力集团整体上市，使得公司治理结构更加扁平 化，提高公司的管理和运营效率；另一方面，收购民士达有利于减少关联交 易，使得公司芳纶产业链向下游纵向延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善， 公司协同能力、竞争能力、抗风险能力得以提升。

　　 新乡化纤股份有限公司成立于 1997 年 1 月，于 1999 年在深圳证券交易 所上市。经过多年的发展，公司成为我国生产化纤纺织原料的大型企业， 主要生产半连续纺粘胶人造丝、连续纺粘胶人造丝、粘胶短纤维、涤纶 民用长丝、氨纶共五大系列 300 多个品种，产品畅销国内外市场，注册 商标为“白鹭”牌，综合实力在化纤行业中名列前茅。

　　公司主营氨纶、粘胶长 纤和粘胶短纤，营收情况受行业景气度和宏观经济影响而呈周期性波动。 近年来公司盈利有所提升，营业收入从 2015 年 30.66 亿元增至 2019 年 48.04 亿元，复合增速 11.9%，净利润也随之增至 1.30 亿元。2020Q1 受 新冠疫情和原材料价格下调的影响，主要产品量价同跌，营收同比下降 28.4%，净利润同比增长 143.9%，达到 0.46 亿元。

　　随着粘胶短纤 行业产能新增过剩，产品毛利率一再压低，近两年皆为负数，拖累公司 业绩，因此公司逐步缩减粘短业务，聚焦氨纶和粘胶长丝生产，2019 年 氨纶营收占比 48.6%，粘胶长丝占比 41.8%，成为公司主要利润来源。随 着产业结构的合理调整，公司毛利率和净利率近年同步上扬，2020Q1 在行业整体低迷状态下，毛利率达到 20.37%，净利率为 4.99%。

　　近几年公司不断扩充 氨纶和粘胶长丝产能，新产能采用较为先进的生产工艺及设备，资本投 入相对较高。高水平的资本性支出使得公司近几年固定资产规模保持快 速增长，从 2010 年的 22.24 亿元增至 2019 年的 50.64 亿元。同时，公 司自 2015 年起加大研发支出力度，涉及超柔软氨纶纤维、再生纤维素纤 维溶剂法纺丝、纤维素纤维制胶工艺等多个研发项目，研发支出占营收 比例保持在 3%左右。

　　在氨纶生产方面，2015-2016 年公司 2x2 万吨超柔软氨纶项目建成 投产，2018-2019 年公司 3X2 万吨超细旦氨纶项目建成投产，现具备 12 万吨氨纶产能，位居国内前三。同时，公司粘胶长丝产能也在不断扩充， 现有产能 7 万吨/年，2020 年 5 月年产 2 万吨生物质纤维素项目一期工 程一次开车成功，未来公司再生纤维素长丝总产能将达到 10 万吨/年。

　　近年来 粘胶长丝行业的不断整合洗牌，当前行业已呈寡头垄断格局，行业前三 新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅已占总产能的八成以上。另一方面， 2017 年工业和信息化部发布了《粘胶纤维行业规范条件（2017 版）》，严 禁新建粘胶长丝项目，鼓励和支持现有企业通过技术改造淘汰落后产能， 使得未来几年行业新进入者可能性较小，龙头企业市场控制力将进一步 增强。

　　当前粘胶长丝价格处于较低水平，随着原材料桨粕和烧碱价格下跌， 粘胶长丝价差持续扩大，产品盈利能力明显增强。公司作为国内最大的 粘胶长丝生产企业，具有明显的成本优势和规模优势，业务有望继续保 持平稳增长。

　　 公司看点三：大量研发项目在途，布局 Lyocell 纤维，技术优势凸显。

　　公 司与中国纺织科学研究院有限公司、甘肃蓝科石化高新装备股份有限公 司共同出资设立中纺院绿色纤维股份公司，布局高端绿色纤维(Lyocell)。 2019 年公司启动年产 6 万吨绿色纤维项目建设，其中核心技术水溶性纤 维也正在研发中。目前，我国绿色纤维年进口量约 7 万吨，存在比较大的 需求缺口，行业前景广阔。

　　公司大量研发项目在途，既涉及主营产品氨纶纤维、粘胶长纤的技术 创新，又涉及纤维节能减排的研究与开发，有望逐步降低公司生产成 本，提高经营效率，提升产品竞争力。公司目前正在进行新型溶剂法长 丝中试，有望成为国内首家具有自主知识产权的量产溶剂法长丝企业。